第21节 金融政治经济学的新理论
《生活中的智慧: 改革开放中产生的经济讨论》作者：易宪容 2017-01-29 11:49
一般来说，金融学主要研究的是如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时期的分配。它的主要内容有不同时期的利益权衡、资产评估及风险管理。也就是说，一般金融理论主要讨论的是在既定制度规则下通过何种风险管理来使资产保值增值。它主要关注的是金融产品设计、中介机构结构及风险管理手段等技术性的层面。但是，在现实的经济生活中，人们的经济行为并非仅是经济理性思考的结果，它必然渗透着社会文化、人的情感、生活习惯及政治权力的运作，因此，对所发生的任何重大的经济事件或存在的重要的经济问题，仅是对其进行纯技术性的经济分析，是无法解开这些事件之谜或症结的。而金融政治经济学就是近年来所兴起的一个金融学领域的分支，它主要是以法律的方法、政治决策的方法来研究金融学领域里的问题。它以权力运作为核心，来研究投资者之间权力的冲突与协调，研究权力规则生成环境、权力规则演进与变化对金融产品的设计、金融组织的确立、金融管理风险等方面的影响。因此，投资者之间的秩序是如何形成的？金融产品的设计及进入市场的内在根据是什么？金融机构是如何设立及运作的？金融市场交易何以进行？以什么样的方式对金融机构和金融交易进行监管？等方面都是金融政治经济学要探讨的问题。
很简单，在现实的经济生活中，为什么在同一市场体制下的金融运作方式会有千差万别？为什么欧洲大陆会出现以债权为中心的证券市场而在美国则会出现以股权为中心的证券市场？为什么在欧美行之有效的制度规则及运作模式移植到中国则会步履艰难？为什么世界盛行的公司治理机制会轩轾相异？等等。与传统的以银行为中心和以市场为中心的方法不同，站在金融政治经济学的视角上，对上述问题的研究则能够得出一系列十分具有解释力的经验性规律。比如对外部投资者的保护程度，不仅能多从概念上，也能多从经验上，解释不同国家金融制度的差异性（如资本市场的深度和广度、发行新证券的速度、公司所有权结构、股利政策及投资配置的效率等方面的差异）。而拉·帕塔(LaPorta)、洛佩斯·德·西拉内斯(LopezDeSilanes)、什勒弗(Shleifer)和维什尼(Vishny)最近的研究对这些问题进行了深入的探讨，其成果对现代金融学界产生了极大的影响。
比如，在传统的金融理论看来，金融学研究的是证券的定价、证券的风险与收益，而证券的价格又是该证券所带来的现金流所决定的。但拉·帕塔等人近年来的研究却发现问题并非如此简单，现金流的获得是与附着于证券上的相应权利相关联的。这些权利能否得到保证和有效地行使会影响该证券的完整性从而影响它的价格，而法规及其实施效果塑造着这些权利。金融政治经济学就是在研究依附在证券上的权利产生及其运作。正是在这个意义上，金融政治经济学成了现代金融理论最为热门的话题。
而且根据金融政治经济学的观点，证券可以看成一类标准化的合约。它与一般化的合约一样，所约定的权利构成证券合约的主要特征。当委托人和代理人的利益不一致时，证券“合约”所约定的权利就变得十分重要。例如，股票持有人就是通过获得红利这种现金流来获得他们的投资回报。如果企业管理人员不能提供这一现金流，股票“合约”所赋予投资者的股东权利可以更换董事、要求股利支付、停止对内部经理有利而对外部投资者不利的投资项目、起诉董事并要求获得赔偿、对公司进行清算等，从而来保护自己的利益。一旦投资者的这些合法权利在现有法律体系下得不到保证时，公司再次融资就会变得十分困难了。也就是说，金融市场的中介功能受到现行法律体系的约束。
拉·帕塔、洛佩斯·德·西拉内斯、什勒弗和维什尼还讨论了在49个国家流行的保护股东和债权人的主要法规，并建立了各国的股东和债权人权利指数。运用这些数据，他们设计并收集了一些反映股东法律权利、法律实施质量等情况的指标，并分析这些指标在不同法律体系下与公司治理和企业融资结构之间的关系。他们发现，普通法体系下对投资者权利的保护强于罗马法体系。这种情况与收入水平或经济发展程度无关。在世界已有的4种法律体系中，英国的普通法对私人产权保护最力，法国体系的民法保护最不力，德国的民法体系和斯堪的纳维亚民法体系介于两者之间。就法律实施质量看，斯堪的纳维亚体系质量最高，德国体系次之，英国普通法再次之，最低仍然是法国体系。法国体系中对小投资者法律保护程度差与它们企业所有权相当集中有关。不同的法律体系对投资者的保护程度不同导致其金融体系的发展和金融结构的特征不同。例如，实施有效的法律体系会影响资本市场和债务市场的总量和范围。在分属不同来源的法律体系下的经济体在资本市场的规模和范围方面存在系统性差异；普通法体系下资本市场规模远大于罗马法体系，普通法体系国家的债务水平与德国罗马法体系国家相当但高于其他两种罗马法体系。而且不同的法律体系都产生于金融市场发展之前，并由此决定了金融市场的繁荣与发展。
为什么法律体系对所有权的保护程度对资本市场的影响更显著呢？有研究表明，证券是一种私人合约，它代表了公司对证券持有人的隐性负债，这类负债没有在证券中明确规定，但却隐藏在标准化的、可转让的所有权（要求权）中。在这种“合约”中，债务关系是隐性的，“债权人”的权利请求显然要弱于正式而详细地列明各种权利和义务的一般贷款合约。证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来获得。可以说，证券的价值是由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定的；在某种情况下可能更多的是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性。可见，法律体系对资本市场投资者的保护更为重要了。另一方面，什勒弗和维什尼认为，当现有法律体系无法保障资本市场投资者权益时，股权会趋向集中，通过股权的集中来获得对企业更多的控制权以保护自己。也就是说，股权集中是对法制缺乏的补偿。集中的股权不利于证券流动性实现。公司在资本市场上挂牌的目的之一就是实现流动性。流动性无法实现将大大削弱企业上市的动力，从而限制了资本市场的发展。不仅如此，股权集中以后，公司治理问题随之又出现。在法律保障中小投资者利益不力的环境中，集中股权所引发的公司治理问题会进一步损害中小投资者的利益，降低资本市场的需求。
德米尔格-孔特(DemirgucKunt)和莱文(Levine)在上述分析基础上研究了不同法
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很简单，在现实的经济生活中，为什么在同一市场体制下的金融运作方式会有千差万别？为什么欧洲大陆会出现以债权为中心的证券市场而在美国则会出现以股权为中心的证券市场？为什么在欧美行之有效的制度规则及运作模式移植到中国则会步履艰难？为什么世界盛行的公司治理机制会轩轾相异？等等。与传统的以银行为中心和以市场为中心的方法不同，站在金融政治经济学的视角上，对上述问题的研究则能够得出一系列十分具有解释力的经验性规律。比如对外部投资者的保护程度，不仅能多从概念上，也能多从经验上，解释不同国家金融制度的差异性（如资本市场的深度和广度、发行新证券的速度、公司所有权结构、股利政策及投资配置的效率等方面的差异）。而拉·帕塔(LaPorta)、洛佩斯·德·西拉内斯(LopezDeSilanes)、什勒弗(Shleifer)和维什尼(Vishny)最近的研究对这些问题进行了深入的探讨，其成果对现代金融学界产生了极大的影响。
比如，在传统的金融理论看来，金融学研究的是证券的定价、证券的风险与收益，而证券的价格又是该证券所带来的现金流所决定的。但拉·帕塔等人近年来的研究却发现问题并非如此简单，现金流的获得是与附着于证券上的相应权利相关联的。这些权利能否得到保证和有效地行使会影响该证券的完整性从而影响它的价格，而法规及其实施效果塑造着这些权利。金融政治经济学就是在研究依附在证券上的权利产生及其运作。正是在这个意义上，金融政治经济学成了现代金融理论最为热门的话题。
而且根据金融政治经济学的观点，证券可以看成一类标准化的合约。它与一般化的合约一样，所约定的权利构成证券合约的主要特征。当委托人和代理人的利益不一致时，证券“合约”所约定的权利就变得十分重要。例如，股票持有人就是通过获得红利这种现金流来获得他们的投资回报。如果企业管理人员不能提供这一现金流，股票“合约”所赋予投资者的股东权利可以更换董事、要求股利支付、停止对内部经理有利而对外部投资者不利的投资项目、起诉董事并要求获得赔偿、对公司进行清算等，从而来保护自己的利益。一旦投资者的这些合法权利在现有法律体系下得不到保证时，公司再次融资就会变得十分困难了。也就是说，金融市场的中介功能受到现行法律体系的约束。
拉·帕塔、洛佩斯·德·西拉内斯、什勒弗和维什尼还讨论了在49个国家流行的保护股东和债权人的主要法规，并建立了各国的股东和债权人权利指数。运用这些数据，他们设计并收集了一些反映股东法律权利、法律实施质量等情况的指标，并分析这些指标在不同法律体系下与公司治理和企业融资结构之间的关系。他们发现，普通法体系下对投资者权利的保护强于罗马法体系。这种情况与收入水平或经济发展程度无关。在世界已有的4种法律体系中，英国的普通法对私人产权保护最力，法国体系的民法保护最不力，德国的民法体系和斯堪的纳维亚民法体系介于两者之间。就法律实施质量看，斯堪的纳维亚体系质量最高，德国体系次之，英国普通法再次之，最低仍然是法国体系。法国体系中对小投资者法律保护程度差与它们企业所有权相当集中有关。不同的法律体系对投资者的保护程度不同导致其金融体系的发展和金融结构的特征不同。例如，实施有效的法律体系会影响资本市场和债务市场的总量和范围。在分属不同来源的法律体系下的经济体在资本市场的规模和范围方面存在系统性差异；普通法体系下资本市场规模远大于罗马法体系，普通法体系国家的债务水平与德国罗马法体系国家相当但高于其他两种罗马法体系。而且不同的法律体系都产生于金融市场发展之前，并由此决定了金融市场的繁荣与发展。
为什么法律体系对所有权的保护程度对资本市场的影响更显著呢？有研究表明，证券是一种私人合约，它代表了公司对证券持有人的隐性负债，这类负债没有在证券中明确规定，但却隐藏在标准化的、可转让的所有权（要求权）中。在这种“合约”中，债务关系是隐性的，“债权人”的权利请求显然要弱于正式而详细地列明各种权利和义务的一般贷款合约。证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来获得。可以说，证券的价值是由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定的；在某种情况下可能更多的是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性。可见，法律体系对资本市场投资者的保护更为重要了。另一方面，什勒弗和维什尼认为，当现有法律体系无法保障资本市场投资者权益时，股权会趋向集中，通过股权的集中来获得对企业更多的控制权以保护自己。也就是说，股权集中是对法制缺乏的补偿。集中的股权不利于证券流动性实现。公司在资本市场上挂牌的目的之一就是实现流动性。流动性无法实现将大大削弱企业上市的动力，从而限制了资本市场的发展。不仅如此，股权集中以后，公司治理问题随之又出现。在法律保障中小投资者利益不力的环境中，集中股权所引发的公司治理问题会进一步损害中小投资者的利益，降低资本市场的需求。
德米尔格-孔特(DemirgucKunt)和莱文(Levine)在上述分析基础上研究了不同法