第十四章 公司（略涉租赁和破产）（2/2）
《法律的经济分析-美-理查德.A.波斯纳》作者：法律的经济分析-美-理查德.A.波斯纳 2017-04-13 12:12
果一母公司要对其子公司的债务负责，那么即使母公司股东对责任承担的风险要比子公司享受有限责任时大，但它仍只限于其对母公司的投资并可以通过拥有多样化自有资本有价证券组合而进一步减少风险。
我们必须将公众持股公司（许多股东进行正常的股票交易）与非公众持股公司（股东很少，没有股票交易市场）区别开来。假设A·史密斯先生要想对一采矿企业投资，但他的全部财产（除他准备对采矿业进行投资的财产外）都已被投资在他自己为唯一股东的广播电台公司了。如果他组成一个新公司经营采矿业，而且如果对附属公司的财产进行股权联合以清偿附属公司债权人的债权，那么史密斯先生就使其全部财产冒采矿业的风险。在这种情况下，揭开公司面纱以取得附属公司财产与揭开公司面纱以取得个人股东的财产就没有差异了。
但当一家公众持股的大公司通过其全部为人所有的附属公司从事经营时，我们还在决定什么财产才能清偿债权人请求而将这些附属公司看作一个独立的实体，这可能是极端虚假的。问题是不是这样，我们可以将企业分成两组来评估：一组为与业务无关的企业，一组为与业务有着密切关系的企业。在第一组中，由于母公司利润的最大化要求每一附属公司的利润都应最大化，所以每一附属公司的财产、成本等应与它们在独立时一样。事实上，共同所有人可能会采取措施掩盖和歪曲其不同企业的相对利润率，而其方法之一是以任意利息率在企业间配置资本。但并不是全部的所有人通常都采用这种方法，因为这种方法减少了适用于共同所有人管理其不同公司的效率信息，从而产生了很高的成本。滥用公司形式的最大危险发生在小企业情况下，作为独立的利润中心的子公司的运营是不太需要保证有效率管理的，但个人投资者在有限责任公司分支机构的利益使投资者有兴趣保持非分支机构公司的有限责任。这就是我们的A·史密斯先生例证。
即使附属公司的业务活动是密切相关的——如它们生产互补商品——每一公司在正常情况下也仍然是作为一个独立利润中心在经营，其目的就是保证其总体利润最大化。在共同所有权节省大量成本的情况下，正如附属公司在不同生产流程生产同一产品一样（参见10．7、14．1），这两个公司的管理就不同于两个从事同样业务的独立公司的管理；它们的经营将比独立公司的经营更为一体化。但如果由于这样的公司的效率更高，而使我们要通过向它收回其非合并竞争者仍享有的特权，以此来达到惩罚它的目的，这是不公正的。而且，也是在这种情况下，共同所有人会竭力避免使之更难评估各公司业绩的公司间进行转让（转让方法是扭曲各企业的利润率）。这就是以下事实的原因：纵向一体化企业一个部门向另一部门“出售”其产品的价格通常是该产品的市场价格（由于进行与市场交易相对的企业内交易，有了一些成本节约），而不是旨在牺牲其他部门的利润，从而增加一部门利润的任意转让价格。
一组从事相关业务的附属公司和一组从事大量无关业务的附属公司之间的重要区别，不在于第一组公司的行为与从事相同行业的非联营公司的行为有何不同，而在于与有相关业务的一组附属公司进行交易的债权人更可能被诈斯而认为他正与一单一公司进行交易。例如，假设一个银行控股公司建立一个子公司投资房地产业；控股公司给子公司起的名称与其银行业子公司的名称很相似，且房地产公司在银行租用了办公场所，其办公室看起来好像是银行的办公室。没有经验的债权人以优惠的条件贷款给房地产公司，因为它合理地认为房地产公司是由银行经营的。在这种情况下，阻止（即禁止）银行控股公司（甚至是银行本身）否认贷款人向其提供借款似乎是合理的。保护附属公司的法律独立性会导致债权人阶层投入过多量的社会资源以确定向他们借款的实体的公司地位。然而，虚假陈述原则看来还是适于处理这些情况的。事实上，在不存在虚假陈述的情况下，废除联营公司有限责任的规则不会减低任何一类债权人的风险，而只会增加他的信息成本。虽然公司A的债权人知道，如果A违约他就可以取得A的附属公司B的财产；他也知道一旦B违约B的债权人可能有对A的财产提出清偿的请求，这又引起A对其自己债务（即A的债权人）违约。所以，为了知道应收取多高的利息率，他不得不对A和B的财务状况进行调查，而其结果可能是：公司B在业务上与公司A完全无关。
14.6现代公司中所有权与管理权的分离
人们普遍认为，公司法不仅不利于公司的债权人，而且不利于股东自身（这些信念相互一致吗？）。后一论点可概括成这样的思想：在公众持股公司中，所有权（股东）与管理权（经理人员）是分离的。但是，对这一所谓分离的大量担忧主要是由于没有将企业（firm）与公司（corporation）区别开来（参见14．1）。企业是一种组织生产的方式；而公司像债券信托契约（bondindenture）一样，是将资本引入企业的一种方式。典型的大商业实体具有企业和公司的双重性质。企业的管理权属于向雇员发布指令的经理团体，而实际上为企业购买投入并进行产品制造和销售的是企业的雇员。经理团体的人员包括那些富有业务经验而又专职从事日常管理工作的人员。典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况除外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将之作为获得生计的一个重要部分，所以就既不希望也没有积极性去参与企业的管理。他是一个消极投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。
股东并不管理或控制“他们”的公司，正如债券持有人也不管理或控制公司、信托受益人不管理或控制受托人一样，这毫不奇怪。这三种人都享有投资收益，但也存在着差异：股东和信托受益人比债券持有人更容易因经理人员滥用职权和不履行义务而受损害。由于债券持有人有固定的利息率（它的价值在于它是自有资本投资的缓冲），所以他所关心的并不是企业得到令人满意的经营，而是不要经营得过糟以至于无法向他支付利息、或债券到期无力清偿其本金、或产生一些他在商谈利息时无法料想的事件。与之相反，股东的收益却与企业的经营状况和经理人员如何认真将企业收入的适当份额分配给股东直接有关——这就是说，经理履行其管理职能所追求的高于竞争收益的任何东西都是与股东息息相关的。
管理不善（过失）的危险性并没有经理人员不公正对待股东（不忠诚）的危险性大。管理不善并不是出于经理人员的私利；实际上它是与他们的私利严重冲突的，因为最终的企业破产（和经理人员未来就业希望的失却）将使他们面临更强的竞争对手。虽然经理人员由此将有极大的热情将企业管理好，或在他们自己无力将之管理好的情况下把他们的职位出售给那些能管理好企业的人，但他们公正对待股东（即，使公司股票的每股价值最大化）的积极性却被削弱了。当然，如果不公正对待股东的经理人员要想通过发行新股票而增加资本投入，那他就必须支付一笔溢价（作为保险费）；但溢价成本不是（或不是主要）由经理人员承担的，它将通过冲淡股权而由原股东承担。所以，股东和经理人员之间的这种潜在的利益冲突足以使我们作出这样的预见：股东通常会坚持在公司章程中载入有关保护性条款。
公司法通过在每一公司章程中示意股东应坚持的正常权利而降低了交易成本。在这些正常权利中，最重要的是依其持有的股份数而享有对公司董事会成员的投票表决权。董事会也不管理企业。它通常由高级经理人员加上在其他地方从事专职工作而只对公司事务稍加关心的非本公司经理人员组成。在正常情况下，它只是批准和认可经理部门的行为。实际上，董事会的意义在于，股东通过它能够解雇现存的经理和雇佣更为关心股东利益的新经理。
所有权和管理权的分离是一个虚假的问题。假如大部分股东积极参与企业管理的机会成本过高而使之成为不可能，那么这种分离就是有效率的。在股东利益中占必要地位的不是参与性股东是否民主，而是需要一种能阻止经理人员将过多的企业净收入从股东转向他们自己的机制。
在这本论述法学的著作中，我们会很自然地致力于法律机制的研究，但我们也不会忽视使经理人员的私利与股东的私利结合起来的私人安排，那就如使经理人员的报酬在极大程度上基于以其股票价值为衡量尺度的企业业绩。一种更为奇异的结合方法是前面讨论的杠杆清购。假定（到目前为止还是如此）对资本收入比对普通收入有更优惠的所得税待遇，支付股息就是一种很怪的事。股息作为一种普通收入是要征税的。如果同样的收入保留在公司中，那么公司的股票就会升值，而且股东能取得一笔现金，这笔现金等于他定期出售一些股票取得的股息。支付股息也有助于控制经理人员，其途径是：使公司更为经常地回到资本市场去资助新的业务（这不同于用留存盈余进行资助），和使公司失败的风险有所增加（因为如果不是所有的收益都保留在公司中，那么债务和自有资本的比率就会上升）。
14．7公司管理权的转让
如果经理人员无视股东的利益，那么该企业普通股的市场价格就会下跌。当发生这种情形时，警觉的投资者就会认识到这种股票的价格被定低了－－即如果企业以股东收益最大化为目标进行管理，那么股票价格就会上升。我们可以从以下几种途径拓展这种认识：
1．一个公司或另一投资者可能会设法说服现行的董事会，在公司出售和合并方面合作以将管理权交给买方企业。在职董事和被购企业经理的默许可以由给予大量补偿的允诺来保证，这种补偿允诺的形式有有偿咨询契约等。无论如何，股东只能对这种出售或合并计划投票赞成。
2．如果公司的董事会和经理人员反对这么做，那么该公司的未来受让人就可能愿意出钱从现行股东处以高于现时市价和低于适当管理和控制下公司股票价的价格购买大多数已公开发行并售出的股票。如果收购股权成功，那么公司收购人就会有足够的选票来选举产生其自己的董事会，而且将由它来代替现行的管理部门。
3．公司或个人投资者可以购买足够多的股票以（a）作为取得其他股东的投票代理而进行竞争的基础和（b）能使他在旧董事会和经理部门被废除时因该企业普通股市价的上升而取得可观的利润。
公司法的传统学者过于强调公司民主（第3）而忽视了公司管理中的市场。由没有取得实质性所有权地位的个人进行的代理竞争非常近似于政治民主程序，但它是一种最不可行的接管方式，这部分是因为严重的外在性问题：这样的个人如何才能以伴有破产风险的利润补偿其竞争成本呢？
不幸的是，法律在有效使用股权收购的道路上设置了障碍，从而它又降低了自愿合并（merger）方法的效率（为什么？）。例如，它禁止决定接管企业的投资者在不公开其目的的情况下买下目标企业的大部分股份。这样的公开势必会使股票价格上涨从而降低接管的收益和试图进行接管的积被性；它将会使大量由接管投标产生的收益外在化。
近来解释的反托拉斯法是阻碍接管（takeover）的一个重要因素（尽管有所削弱）。大公司本来只能由另一家大公司接管，而且大公司的收购也容易受到反托拉斯法的挑战。现在，人们经常可以看到经理人员拒绝另一公司的接管，其理由是由此产生的收购违反了反托拉斯法。
如果以下提案得以被采纳，那么就产生了一个新的接管障碍：禁止控股股东在出售其股票时收取溢价以控制将之出售会有利于买主的公司。其基本理论是，控股股东对占少数股权的股东负有信用义务。这一理论在“多数”股东和“少数”股东间发生利益冲突的情况下是有价值的。但在普通接管情况下，以下规则不但对“少数”股东无益反而会对他们有害：通过削弱控股股东出售其控制权的积极性而阻止公司财产向能更有效使用它们而有利于全部股东的人手中重新配置。
另一个问题是，预期的被接管公司会采取使接管人承受更高成本的手段以阻止接管。例如，契约中保证经理取得过高的解雇费以作为接管的条件（即所谓的“黄金降落伞”，the
goldenparachute）和“投毒”（Poison
Pills）。“投毒”是这样一种阴谋：每一股东依其股数收到一份公司发放的认股证书，认股证书规定在公司要被收购的情况下股东有权以证书固定的价格向认购企业出售其股票，而这种股票的价格往往要高出其现时市价好几倍。如果股权收购者有足够的财富进行收购，那么就不会有什么问题，因为每一股东都乐意将其股票（以及其认股证书）出售给认股企业。但从发价人角度看，最佳的股权收购当然不是能吸引所有股东的；那是一种过于昂贵的股权收购。最佳股权收购的目标应是将价格定在能使勉强过半数的股东出售其股票的水平上。由于这样已使之取得控股权，所以股权收购人然后就将买下全部的剩余股票（假设他不想为“少数”股东所困扰）——但其价格却是很低的，因为“少数”股东已别无选择。这种价格上的差额就是前面提及的控股权的溢价。双重股权收购实际上降低了股票出售价格，因为股东们会相互竞争在第一轮中以更高的价格出售其股票，从中取得控股权出售的溢价。“投毒”是一种对双重股票收购进行矫正的方法，它迫使购方公司以比第一轮更高的价格全面买下第二轮股票，从而极大地降低了购买人的预期收益。
与“投毒”相比，“黄金降落伞”不太容易引起人们明确的非议。由接管引起的对高额解雇金的保证会使接管花费更高的成本，但它也减弱了经理人员拒绝接管人要求的激励，这两种效果可能会相互抵消。
像“投毒”这样的反接管方法被认为应存在的理由是，促进股东间的平等、使股权收购者改善其发价和矫正市场对股票的过低估价。这些辩护理由是难以令人信服的（从下一章将要讨论的有效市场论点看，最后一项理由尤其如此）。它们的主要作用是为了阻止股权收购，而且一些研究已经表明：当股权收购计划失败时，被收购公司的全部股东将因此遭受损失。
而且反接管的措施还要求批准现今的董事会要由非经理人员董事占多数。他们的行为会不利于公司的利益吗？这完全是有可能的。总之，由于公司的接管会使他很可能失去其董事会的职位并损失可观的收入，所以他们是与公司有利益冲突的。股东董事在公司继续独立上存在的利害关系就更大了。更为令人迷惑的是，为什么股东会赞同反接管对策，而这样的对策只有在大多数股东和大多数董事都同意的情况下才能成立并得以接受。
如果发现反接管计划无益于股东的研究，那么这就表明了公司管理权的市场运行不良并且其失灵已成为一个严重的问题。如果经理人员经常反对有利于股东最高利益的接管，在许多大公司里就肯定不存在经理人员和股东间的利益冲突吗？并非必然。我们必须要问的是，被接管公司的经理人员的态度应该是怎么样的呢？经理部门应在第一个接管要约提出时通知股东，还是应该设法拖延承诺以希望激发接管投标人之间的竞争从而将股票出售给出价最高的投标人呢？在一个普通市场中，要求卖方承诺第一个要约的规则是不合理的；而当不要求个人股东承诺股权收购要约时，他就可能缺乏经理部门拥有的信息以致无法认识到他在拒绝这一要约时会提出更高价格要约的希望。
但是，公司管理权市场不是一个普通的市场，因为如果经理人员具有企业特定的人力资本而感觉到接管投标会有害于他们的工作，那么经理人员和股东之间就存在着明显的利益冲突。他们可能会设法准备一次拍卖以希望通过拖延而击败所有的接管投标。或者是，他可能完全希望；通过减少对公司估价不足的信息的收益（而拍卖正是通过阻止最初要约人取得达到其目标的明确机会并允许后继要约人搭乘最初要约人信息调查的便车而达到这一目的的），拍卖的预期会减低接管要约一次性成功的可能性。但是，最近提出的证据是，抵制股权收购而稍晚被接管的公司要比不拒绝的公司处境好，但一旦它们抵制成功，那么处境就会更糟。这一证据表明，利益冲突问题并没有想象的那么严重。即使有些抵制接管的公司过于坚持而使之不但没有取得更高的溢价（如果以上证据是正确的话，那么这应是它的目的）反而最终使公司无法被接管，但抵制的预期收益还是存在的。
14.8公司排挤和竞争松弛
依照特拉华公司法（the Delaware Corporation
Law）的规定，“多数”股东可以在不必要表明其行为的商业意图的情况下强制“少数”股东向公司出售其股票。由于其股票价值是经过法院评估的，所以“少数”股东可能对“多数”股东提出的发价表示满意，从而“多数”股东在实际上就对“少数”股东的股票拥有绝对的优先支配权。是否应允许这种强制性转让？这部分取决于是否存在着任何“多数”股东排挤“少数”股东的合理基础。看来这种基础是存在的。如果公司股票为人们私下持有而不是依证券法登记并在一个有组织的交易所进行交易，从而使之受制于过度的政府管制和证券交易所管制，这样，公司财产的价格可能会更高。不仅遵从这些管制需要高昂的成本并产生了法律风险，而且它们使企业难以在秘密状况下进行营业，这就使企业无法从某些商业机会中得益。而且，非公开化可以使所有权和管理权之间的联合更为密切，从而可以降低代理成本。如果“多数”股东由此作出这阵的决定：如果公司转向非公众持股比，其原来公开交易的公司就会价值更大，这样，他就必须说服大多数的其他股东放弃其股票。（依照假定）由于秘密状况下的公司比公开状况下的公司更有价值，所以这可能是一种易于达成协议的谈判。但特别是在“多数”股东人数很多的情况下，就会出现一种已广为读者所知的严重的互不让步问题。
对排挤的关心与以下流行的观点有关：各州通过起草向债权人和某些（或全部）股东提供不适当保护的公司章程而吸引公司进入其境内，而特拉华——大约有40％在纽约证券交易所上市的公司的法人所在地是在该州——已通过严重放松其公司法的要求而赢得了这场竞争。长期以来，一直有人提议要求全国最大的公司依统一的联邦公司法组成法人以消除这种竞争。然而，“少数”股东自身仍可能受害于使之获得反对排挤权的规定，因为该规定可能会使公司——股东也同样——难以取得非公众持股造成的更大收益。
而且，理性的公司不可能在不为债权人或股东提供保护的州注册登记。因为如果它们在那种州注册登记，那么它们就必须向债权人支付很高利息（或必须在借贷契约中就详尽的保护条款达成协议），这样它们就很难吸引其股票投资者。一家想由公众持股但只向其投资公众提供少量公开发行股票的私人公司也不希望自己为不公正对待“少数”股东的排挤规定所影响。可能成为股东的人们会认识到，由于公司中的“少数”股东会碰到实力强大的“多数”股东，从而使他们很容易被排挤，所以他们就不愿意在一家可能会无赔偿没收其投资的公司中进行其投资。
是否可能存在着一个更为有力的结论呢？各州间吸引公司的竞争将会使公司法规则最佳化。而具有优先权的联邦公司法就不具备类似的最佳性推断（为什么？）。
14.9内幕交易和中间商酬金问题
内幕交易（insider
trading）——这种交易是这样进行的，公司的经理或其他知情人（insider）用还没有向其他股东或外界公开的重要信息来对其公司股票进行交易，以此获取利润——是被作为对股东的诈欺而禁止的。这种禁令已受到了攻击，其理由是：内幕交易仍是一种潜在的重要激励手段。然而，当这种观点适用于购股选择权（stock
option）时就更具说服力了，因为购股选择权产生了真正的经理和股东间的共同体并使管理报酬能达到公司利润率函数的有效程度。内幕交易并没有造成如此有效的管理。无论信息是否对公司前景有利，它总是提供了可靠的信息。人们可以设想出这样的情况，经理人员可能会积极采取措施加速其企业的转让，但其社会成本也许是相当大的。反对内幕交易并不只是禁止基于内部信息的卖空（sell
short）。经理人员会积极地控制公司信息的泄露，在某种意义上是为了使企业股票价格在短期内急剧上扬。他们的精力没有用于旨在使企业现时价值最大化的企业管理上，而只是用于旨在使企业股票灵活性最大化的企业公开性管理上。
虽然这也许不完全是一件坏事。重提前面的一种观点，拥有企业特定人力资本的经理可能是厌恶风险的，但持有多样化有价证券组合的股东就可能是风险中立的或甚至是偏好风险的。允许他进行内幕交易就会鼓励他冒险。对禁止内幕交易的另一反对意见是，它减低了股票市场的效率；知情人购买或出售的决定提供了能使股票得到正确的重新评估的有关企业前景的信息。但这一优势必然为效率损失所抵消，而这种效率损失是由于经理隐蔽信息或发布错误信息而造成的，因为一旦允许内幕交易，那么他们就会有更高的积极性去这么做。
实施反内幕交易规则的成本是很高的。不仅像知情人和内部信息这样的概念是含糊不清的，而且存在着大量的可以规避这一规则的方法。例如，在不同公司中的知情人常常对其各自的信息进行相互交易。这一漏洞是很难堵上的——除非我们禁止知情人和其家庭成员买卖任何公司的股票。还有一个问题是，人们可以不进行在没有信息的条件下也能使交易伙伴受益的交易，而受益于内部信息。这一问题是法律所无法解决的。
这些问题和一个更为基本的问题（内幕交易本来就是易于隐瞒的），可以解释公司很少设法阻止这种事端而将这一功能留予公共管制的原因。否则，它们的无所作为将是内幕交易有效率的有力证据。但如果它被发现的几率太低而不得不采用严厉的刑罚——私人公司不能用它（参见4.10）——来阻止这种行为，那么公司阻止这种行为就不可能有利。
14．10经理的自由处理权和公司的社会责任
如果不存在产品市场的竞争，没有公司管理权的市场，没有董事和股东的支配权，也没有法律的诚实信用义务，那么公司经理就只受公司利润最大化的制约了。由此，他们就可以通过各种手段将其自身效用最大化。例如，将公司全部的净收入作为他们的薪金，或还会对公司进行清算后将其财产作为自己的奖金来分配。没有任何人会将公司经理看得如此不受约束而任意作为，但有些经济学家相信，公众持股大公司中的经理只受到微弱的制约，而且他们事实上的确也选择像销量、增长或比利润最大化更能使其个人效用最大比的个人权力这样的准则来经营公司。但这些标准的确与利润有区别吗？假设经理人员想将公司的产品销量增长最大化。为了迅速地使之增长，企业就必须需要本期经营的大量现金或从资本市场获得资金。为了达成其中的任何一个目的，它就需要有大量的本期或预期利润。这样，增长最大化就自然地与利润最大化混成一体了。现在需要讨论的是作为最大化标准的经理个人权力。权力最大的公司总经理是管理最有利可图的企业的总经理。他最不可能遭到股东的批评，而且会将接管的威胁置之度外。另外，大量的利润产生自他能用于经营其他事业的资本（而且可以依有利的条件取得另外的资本）。关于现代公司是否真正是利润最大化者这种争议可能是没有任何现实意义的。
当有些人批评现代公司没有竭尽全力使利润最大化时，其他人却批评它将利润最大化作为其唯一的目标。长期以来，公司一直对慈善捐款。那么，为什么它们不该将其收入的一部分用于像控制污染或培训落后少数民族成员这样的其他社会需求呢？但慈善捐款并不是一种强有力的惯例；尤其当它们在公司的工厂或总部所在地捐款时更是如此。它们通常能被股东看作是合理和有效的广告或公共关系支出。
对较大公司在其利润最大化之外还要承担社会目标的可行性和恰当性的探究，是有其经济学上的理由的。在竞争市场中，长期为了利润之外的任何其他目标而经营将导致企业萎缩，甚至非常有可能破产。将其利润用于污染控制的企业就只有向其顾客收取更高的价格才能补偿其损失。顾客当他们作为顾客而言就不会从这样的支出中得益；更准确地说，只有当顾客从一竞争企业处购买低价产品时他们才能从这些支出中得益。由此，企业就不得不完全在其利润中支付污染控制费用。但从经济学意义上看，除了作为一个不确定性（股东作为公司收入超过其成本的任何数额的剩余权利主张人）的短期结果外，竞争市场中不会存在任何公司利润。在长期情况下，竞争市场中的会计利润与吸引和保留资本的成本趋于相等。
如果这些利润下降，那么这企业在最后就完全有可能被逐出市场。当然，如果它在本期产量的情况下还像平常那样使边际成本曲线上抬，那么就可能通过减少产量而继续经营一段时间——但也不会是永久的。当其产量下降时，它在生产中使用的稀缺资源（土地、技术等）的所有者就不可能取得相当于他在其他地方所取得的收益，因为买方垄断不太可能是一种长期的策略（参见10．9）。唯一的例外只是，如果这些资源的所有者（他可能是企业的股东）是一些从企业的社会责任中获得效用的利他主义者。这种情况如何才是可能的呢？
即使在垄断市场中，公司社会责任的前景也好不到哪里去。如果企业没有竞争对手，它将可能将其一部分污染控制设备的成本转嫁到顾客身上，但也只是一部分成本。正如图14．1中所示的那样，它的利润将会下降。就局外企业而言，其结果是垄断利润的减损（从ABCD到EFGH）。但对股东而言，那却是一种损失。因为股票的价格等于其股票预期未来收入的现价。如果企业对某一特定水平的连续垄断利润的预期拥有垄断权，那么其股票价格就会高于预期利润水平较低情况下的股票价格。假设企业决定承担本来没有预期的污染控制成本，其预期未来收入就会下降，从而也使股票价格下跌。这在股东看来就是一种损失。在通常情况下，他既不知道、也不在乎公司是否拥有垄断利润。他所关心的只是他手中股票的价值已经下跌了。经理人员无论如何也不愿意看到有这样的结果落到股东身上。
另一个需要考虑的因素是，如果存在着使自己变成垄断者或保持垄断权的竞争，垄断者就可能没有垄断利润，从而也就无法以之支付额外成本。图14．1中的ABCD区域代表的可能不是垄断利润，而是取得垄断利润的固定成本。在这种情况下，任何缩小那一区域的行为都将会置企业于破产的危险境地之中（参见9．3）。
我们应为公司缺乏社会责任积极性（不论及法律强制的责任）而感到伤心吗？也许不应该。试图以最低成本为市场生产而又改良社会的经理最终可能将一事无成。而且，公司社会责任的成本会在很大程度上以提高产品价格的形式（这是一种递减式的税收）由消费者来承担。最后，公司履行社会责任会降低股东自己履行社会责任的能力；而相反，公司利润最大化却可以增加股东的财富，股东可以以这种资源来对政治、慈善捐赠等作出贡献。
14．11法人犯罪
公司社会责任的一个重要问题是，公司应永远遵守法律还是只有在违法的预期惩罚成本超过预期收益的情况下才遵守法律。如果预期惩罚成本被规定在一个有效率的水平上，那么问题本身就作出了回答，即公司只有在违反法律有效率时才这么做。如果惩罚成本过低，那么公司就进入了一个伦理上的窘境。如果我们假设公司的责任不是修正政治法律制度的缺陷而是使利润最大化，那么公司摆脱这一困境的方法就是继续违法。要注意的是，如果它用伦理方法解决这一问题，那么就会产生一个恰恰不道德的结果：使公司的资源集中到最不道德的商人手中。
所有这些则作出了这样一个假设：公司应对其经理和其他职员的犯罪行为承担责任。这一假设已不时为人们所怀疑。请回忆一下，侵权法中严格责任的一个重要原则就是委托人负责制：无论是否是个人过错，只要雇员在其工作范围内所造成的侵权，雇主都要负责任。由于雇员通常无法支付法院裁定的巨额损害赔偿，所以侵权责任不会对其激励发生什么影响。如果雇主也负责任，对他的激励就会有很大的影响——他就会在雇佣、监督和必要时解雇职员方面更为谨慎。由于刑法并不主要依靠经济制裁，由于对雇主施加刑事制裁会与侵权制裁重复，特别是由于刑事制裁的沉重性会导致过度的谨慎，所以，刑法不承认雇主责任制是毫不奇怪的。
但有一个重要的例外是，公司的刑事责任。如果一犯罪行为（至少在公司方面而言，明显地）是在董事或经理那一层次上进行的，那么公司就应对此负有刑事责任。这就意味着股东将承受罚金的负担，他们与实际上从事这一活动的雇主有类似之处。由于公司只能被处以罚金，由于公司不是风险中立就是比个人较少厌恶风险，又由于对公司的惩罚很少或根本不带有耻辱（公司只有通过个人才能运营，而这些个人是在不断流动中的），所以对公司进行处罚的成本就低于对个人进行处罚的成本，也不太会有引起雇主在雇佣、监督和解雇董事（和通过董事委员会雇佣、监督和解雇经理性雇员）时过度谨慎的危险。在这些情况下，法人刑事责任（corporatecriminalliability）可能会有净收益。首先假定公司经理是股东的完全代理人，那么来自犯罪活动的任何收入都落入股东的手中。于是，如果股东对经理的犯罪行为不承担任何责任，他们就会设法雇佣愿意为公司利益而犯罪的经理。当然，股东必须对经理的预期刑事制裁成本进行赔偿，但如果刑事制裁的严厉程度像第7章强调的那样受到限定，那么股东们完全有能力进行赔偿，并且可以得益于公司犯罪活动。现在要假设的是，经理并不是公司的完全代理人，而且事实上他们利用公司的职务从事犯罪活动只是为了使自己发财。情况仍然是这样的，既然公司已向他们提供了他们正在利用的各种便利，那么公司的所有人就应有积极性更为认真地选择和监督其经理人员。
公司刑事责任的真正迷惑之处也许是，为什么它必须是刑事责任。刑法的全部理论基础就是侵权损害赔偿数额有时因过大而难以征收，那么我们如何才能使之成为只受经济处罚的实体中的一个要素呢？但公司的偿付能力也不是无限的，而且刑法的两种基本方法即使对只有非耻辱性罚金才能处罚的实体也是完全适用的——用公共资源将处罚几率提至一定的高度以使逃避犯罪责任的努力无效；惩罚掠夺性行为以降低犯罪的预期净收益。
但由于对公司的刑事制裁纯粹是经济性的，所以人们就很难弄清楚为什么公司应受到刑事诉讼的严格程序保护。因为我们将在第21章中理解到，这些保护措施只有在以下假设中才是在经济学上有道理的：刑事制裁不仅将财产从罪犯转移到国家，而且也造成了很严重的成本。
14.12非公众持股公司
到目前为止，我们强调的只是其股票为公众持有的大公司，即公众持股公司（public held
corporation）。但美国的大多数企业却是非公众持股公司（closely held
corporation）。非公众持股公司的股东很少，大部分甚至全部股东在经理部门任职，其证券不进行公开交易，而且往往是根本不可出售的。除了特定的递减征税有利条件外，成立非公众持股公司的主要动机是为了能永久生存并取得有限责任（虽然主要债权人常常要求主要债务人个人为公司债务提供担保）。
虽然我们讨论的许多与公众持股公司有关的问题并没有使非公众持股公司受累，但它有其自身的经济问题，首先是双边垄断问题。假设由三个人组成一个公司生产计算机软件，其中每人持有公司三分之一的普通股。如果他们中有一个人后来想离开那个企业，那么他很可能无法将其股票出售给他人而只能转让给其同伙股东（因为任何购买其股票的陌生人会害怕受到其他两人的联合攻击）；由于这样他们已在经济上完全支配了他，所以这两人就可能在收购其股票时支付很低的价格。解决这一问题的办法是，在公司初建时达成一个清购协议。但现在我们要进一步假设的是，公司为了求得更多的资本而想向第四人出售一些股票。这就会产生这样一个问题：匀减谁的股权以使新股东进入呢？现存的每一股东自然都会在这一问题上踌躇不前，以免损失自己的利益。
这些问题也许很容易为多数人规则所解决。但尤其在有选举权的人数很少的情况下，多数人规则可能是很不可靠的。如果像我们前面所假设的那样，非公众持股公司中的两个人企图联合攻击第三个人，那么第三个人就会努力使其中的一个人脱离那一支配着公司的二人联合体。所有这些都会产生很高的谈判成本和初创时的很大不确定性。一种可行的解决方法是，对将会改变公司结构的交易采取一致同意规则处理。当然，这又使双边垄断问题变得更为严重。
法律可以做而且确实已普遍地做了的一件事就是，允许非公众持股公司的创立人非常自由地违反作为标准形式契约的州公司法——即让公司创办人以大公司不可行的办法各自进行他们的交易，大公司中的股东不可能对公司事务提出很有意义的建议，其部分原因是股东与公司的利害关系太小，而他们对公司管理进行非常详细具体的研究的成本就无法得到补偿。法律承认的另一种可能性是，如果出现了一种使公司运营陷入瘫痪的僵局，那么就允许股东请求解散公司。如果公司解散会使其财产价值下降，那么这样的预期就会使股东尽极大的努力进行商谈而摆脱困境。当然，正如离婚一样——非公众持股公司与之在经济上有相似之处——很重要的是，解散请求权的授予是以对其他股东进行适当补偿为条件的。否则，解散请求权就会变成任何因解散损失最少的股东进行讨价还价的资本。
考虑一下拉多姆一案（In le Radom ＆ Neidorff，Inc．）中的这一联系。拉多姆和其内弟有一家经营得很成功的企业，他们两人是其仅有的平分股东。拉多姆内弟死亡后由内弟的妻子（即拉多姆的姐姐）继承了其股份。但拉多姆和其姐姐相处不和。虽然公司规则要求两人共同在支票上签字，但她却以他开支了过多的薪水为理由而拒绝在薪水支票上签字。即使公司的赢利状况很好，两股东之间的这种僵局也会使之难以宣布红利，或甚至无法清偿其债务。拉多姆请求解散公司，但法院却拒绝认可。
如果法院认可了拉多姆的请求，那么其结果就可能是有效地剥夺了他姐姐的利益，因为拉多姆作为一个任职合伙人可以很快地在新的公司名称下继续其业务。这就像允许一个刚由妻子资助其完成医学院学业的男人与其妻子进行单方面离婚一样（参见5．3）。法院可能会向拉多姆提出公司解散的条件，即由拉多姆向其姐支付公司一半股份的现行价值，而不是仅仅与其姐姐平分公司的有形资产。但也许否决请求也能达到同样的目的，因为这就迫使（我们不清楚有多大效率）拉多姆对其姐姐的股份提供更高的价格。
这一分析为以下规则提供了一条理由吗？规则是，任何合伙人的死亡都可以成为合伙解散的理由。
14.13再论公用事业管制
本章和本书中对债务、自有资本这样的术语的运用已使我们对其法律含义有了严谨的理解；但这样做会使我们对有意义的经济问题的理解变得模糊不清。我们可以以在第12章中讨论的公用事业为例。在形式上，它是一个传统的拥有股东和债券持有人的公司。但就其成功地进行将公用事业公司定价置于略高于成本的基础上的管制而言，它改变了企业内部的经济关系。股东不再是剩余权利主张人了。公司财产的变化不是被记入股票之中，而只是被记入其产品或服务的价格之中。所以，真正的自有资本持有人就是消费者。这表明了反对略高于成本的定价的基本经济学意见。由于消费者没有投票权和不能出售其股票，所以他的地位比监督经理部门的股东还差；但在成本-附加的定价制度中，消费者是唯一的有点积极性去监督经理部门的人，除此之外就不得不由长期债权人监视其债务人了。
从受管制企业开始，我们转而注目于非公司性经济组织的领域——工会、政府机构、合营企业和慈善基金。所有这些组织都可以在本章的一般经济理论框架中得到分析，但本书由于种种原因不可能对它们进行全面的论述，而只在18．4和23．3中对慈善基金和行政机构分别作了阐述。
我们必须将公众持股公司（许多股东进行正常的股票交易）与非公众持股公司（股东很少，没有股票交易市场）区别开来。假设A·史密斯先生要想对一采矿企业投资，但他的全部财产（除他准备对采矿业进行投资的财产外）都已被投资在他自己为唯一股东的广播电台公司了。如果他组成一个新公司经营采矿业，而且如果对附属公司的财产进行股权联合以清偿附属公司债权人的债权，那么史密斯先生就使其全部财产冒采矿业的风险。在这种情况下，揭开公司面纱以取得附属公司财产与揭开公司面纱以取得个人股东的财产就没有差异了。
但当一家公众持股的大公司通过其全部为人所有的附属公司从事经营时，我们还在决定什么财产才能清偿债权人请求而将这些附属公司看作一个独立的实体，这可能是极端虚假的。问题是不是这样，我们可以将企业分成两组来评估：一组为与业务无关的企业，一组为与业务有着密切关系的企业。在第一组中，由于母公司利润的最大化要求每一附属公司的利润都应最大化，所以每一附属公司的财产、成本等应与它们在独立时一样。事实上，共同所有人可能会采取措施掩盖和歪曲其不同企业的相对利润率，而其方法之一是以任意利息率在企业间配置资本。但并不是全部的所有人通常都采用这种方法，因为这种方法减少了适用于共同所有人管理其不同公司的效率信息，从而产生了很高的成本。滥用公司形式的最大危险发生在小企业情况下，作为独立的利润中心的子公司的运营是不太需要保证有效率管理的，但个人投资者在有限责任公司分支机构的利益使投资者有兴趣保持非分支机构公司的有限责任。这就是我们的A·史密斯先生例证。
即使附属公司的业务活动是密切相关的——如它们生产互补商品——每一公司在正常情况下也仍然是作为一个独立利润中心在经营，其目的就是保证其总体利润最大化。在共同所有权节省大量成本的情况下，正如附属公司在不同生产流程生产同一产品一样（参见10．7、14．1），这两个公司的管理就不同于两个从事同样业务的独立公司的管理；它们的经营将比独立公司的经营更为一体化。但如果由于这样的公司的效率更高，而使我们要通过向它收回其非合并竞争者仍享有的特权，以此来达到惩罚它的目的，这是不公正的。而且，也是在这种情况下，共同所有人会竭力避免使之更难评估各公司业绩的公司间进行转让（转让方法是扭曲各企业的利润率）。这就是以下事实的原因：纵向一体化企业一个部门向另一部门“出售”其产品的价格通常是该产品的市场价格（由于进行与市场交易相对的企业内交易，有了一些成本节约），而不是旨在牺牲其他部门的利润，从而增加一部门利润的任意转让价格。
一组从事相关业务的附属公司和一组从事大量无关业务的附属公司之间的重要区别，不在于第一组公司的行为与从事相同行业的非联营公司的行为有何不同，而在于与有相关业务的一组附属公司进行交易的债权人更可能被诈斯而认为他正与一单一公司进行交易。例如，假设一个银行控股公司建立一个子公司投资房地产业；控股公司给子公司起的名称与其银行业子公司的名称很相似，且房地产公司在银行租用了办公场所，其办公室看起来好像是银行的办公室。没有经验的债权人以优惠的条件贷款给房地产公司，因为它合理地认为房地产公司是由银行经营的。在这种情况下，阻止（即禁止）银行控股公司（甚至是银行本身）否认贷款人向其提供借款似乎是合理的。保护附属公司的法律独立性会导致债权人阶层投入过多量的社会资源以确定向他们借款的实体的公司地位。然而，虚假陈述原则看来还是适于处理这些情况的。事实上，在不存在虚假陈述的情况下，废除联营公司有限责任的规则不会减低任何一类债权人的风险，而只会增加他的信息成本。虽然公司A的债权人知道，如果A违约他就可以取得A的附属公司B的财产；他也知道一旦B违约B的债权人可能有对A的财产提出清偿的请求，这又引起A对其自己债务（即A的债权人）违约。所以，为了知道应收取多高的利息率，他不得不对A和B的财务状况进行调查，而其结果可能是：公司B在业务上与公司A完全无关。
14.6现代公司中所有权与管理权的分离
人们普遍认为，公司法不仅不利于公司的债权人，而且不利于股东自身（这些信念相互一致吗？）。后一论点可概括成这样的思想：在公众持股公司中，所有权（股东）与管理权（经理人员）是分离的。但是，对这一所谓分离的大量担忧主要是由于没有将企业（firm）与公司（corporation）区别开来（参见14．1）。企业是一种组织生产的方式；而公司像债券信托契约（bondindenture）一样，是将资本引入企业的一种方式。典型的大商业实体具有企业和公司的双重性质。企业的管理权属于向雇员发布指令的经理团体，而实际上为企业购买投入并进行产品制造和销售的是企业的雇员。经理团体的人员包括那些富有业务经验而又专职从事日常管理工作的人员。典型的股东（非公众持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情况除外）是不了解企业的业务状况的，而且他们并不将之作为获得生计的一个重要部分，所以就既不希望也没有积极性去参与企业的管理。他是一个消极投资者，而且由于其利益的流动性，他与企业只具有一种松散和暂时的关系。他的利益像债权人的利益一样，是一种金融利益而不是一种管理利益。
股东并不管理或控制“他们”的公司，正如债券持有人也不管理或控制公司、信托受益人不管理或控制受托人一样，这毫不奇怪。这三种人都享有投资收益，但也存在着差异：股东和信托受益人比债券持有人更容易因经理人员滥用职权和不履行义务而受损害。由于债券持有人有固定的利息率（它的价值在于它是自有资本投资的缓冲），所以他所关心的并不是企业得到令人满意的经营，而是不要经营得过糟以至于无法向他支付利息、或债券到期无力清偿其本金、或产生一些他在商谈利息时无法料想的事件。与之相反，股东的收益却与企业的经营状况和经理人员如何认真将企业收入的适当份额分配给股东直接有关——这就是说，经理履行其管理职能所追求的高于竞争收益的任何东西都是与股东息息相关的。
管理不善（过失）的危险性并没有经理人员不公正对待股东（不忠诚）的危险性大。管理不善并不是出于经理人员的私利；实际上它是与他们的私利严重冲突的，因为最终的企业破产（和经理人员未来就业希望的失却）将使他们面临更强的竞争对手。虽然经理人员由此将有极大的热情将企业管理好，或在他们自己无力将之管理好的情况下把他们的职位出售给那些能管理好企业的人，但他们公正对待股东（即，使公司股票的每股价值最大化）的积极性却被削弱了。当然，如果不公正对待股东的经理人员要想通过发行新股票而增加资本投入，那他就必须支付一笔溢价（作为保险费）；但溢价成本不是（或不是主要）由经理人员承担的，它将通过冲淡股权而由原股东承担。所以，股东和经理人员之间的这种潜在的利益冲突足以使我们作出这样的预见：股东通常会坚持在公司章程中载入有关保护性条款。
公司法通过在每一公司章程中示意股东应坚持的正常权利而降低了交易成本。在这些正常权利中，最重要的是依其持有的股份数而享有对公司董事会成员的投票表决权。董事会也不管理企业。它通常由高级经理人员加上在其他地方从事专职工作而只对公司事务稍加关心的非本公司经理人员组成。在正常情况下，它只是批准和认可经理部门的行为。实际上，董事会的意义在于，股东通过它能够解雇现存的经理和雇佣更为关心股东利益的新经理。
所有权和管理权的分离是一个虚假的问题。假如大部分股东积极参与企业管理的机会成本过高而使之成为不可能，那么这种分离就是有效率的。在股东利益中占必要地位的不是参与性股东是否民主，而是需要一种能阻止经理人员将过多的企业净收入从股东转向他们自己的机制。
在这本论述法学的著作中，我们会很自然地致力于法律机制的研究，但我们也不会忽视使经理人员的私利与股东的私利结合起来的私人安排，那就如使经理人员的报酬在极大程度上基于以其股票价值为衡量尺度的企业业绩。一种更为奇异的结合方法是前面讨论的杠杆清购。假定（到目前为止还是如此）对资本收入比对普通收入有更优惠的所得税待遇，支付股息就是一种很怪的事。股息作为一种普通收入是要征税的。如果同样的收入保留在公司中，那么公司的股票就会升值，而且股东能取得一笔现金，这笔现金等于他定期出售一些股票取得的股息。支付股息也有助于控制经理人员，其途径是：使公司更为经常地回到资本市场去资助新的业务（这不同于用留存盈余进行资助），和使公司失败的风险有所增加（因为如果不是所有的收益都保留在公司中，那么债务和自有资本的比率就会上升）。
14．7公司管理权的转让
如果经理人员无视股东的利益，那么该企业普通股的市场价格就会下跌。当发生这种情形时，警觉的投资者就会认识到这种股票的价格被定低了－－即如果企业以股东收益最大化为目标进行管理，那么股票价格就会上升。我们可以从以下几种途径拓展这种认识：
1．一个公司或另一投资者可能会设法说服现行的董事会，在公司出售和合并方面合作以将管理权交给买方企业。在职董事和被购企业经理的默许可以由给予大量补偿的允诺来保证，这种补偿允诺的形式有有偿咨询契约等。无论如何，股东只能对这种出售或合并计划投票赞成。
2．如果公司的董事会和经理人员反对这么做，那么该公司的未来受让人就可能愿意出钱从现行股东处以高于现时市价和低于适当管理和控制下公司股票价的价格购买大多数已公开发行并售出的股票。如果收购股权成功，那么公司收购人就会有足够的选票来选举产生其自己的董事会，而且将由它来代替现行的管理部门。
3．公司或个人投资者可以购买足够多的股票以（a）作为取得其他股东的投票代理而进行竞争的基础和（b）能使他在旧董事会和经理部门被废除时因该企业普通股市价的上升而取得可观的利润。
公司法的传统学者过于强调公司民主（第3）而忽视了公司管理中的市场。由没有取得实质性所有权地位的个人进行的代理竞争非常近似于政治民主程序，但它是一种最不可行的接管方式，这部分是因为严重的外在性问题：这样的个人如何才能以伴有破产风险的利润补偿其竞争成本呢？
不幸的是，法律在有效使用股权收购的道路上设置了障碍，从而它又降低了自愿合并（merger）方法的效率（为什么？）。例如，它禁止决定接管企业的投资者在不公开其目的的情况下买下目标企业的大部分股份。这样的公开势必会使股票价格上涨从而降低接管的收益和试图进行接管的积被性；它将会使大量由接管投标产生的收益外在化。
近来解释的反托拉斯法是阻碍接管（takeover）的一个重要因素（尽管有所削弱）。大公司本来只能由另一家大公司接管，而且大公司的收购也容易受到反托拉斯法的挑战。现在，人们经常可以看到经理人员拒绝另一公司的接管，其理由是由此产生的收购违反了反托拉斯法。
如果以下提案得以被采纳，那么就产生了一个新的接管障碍：禁止控股股东在出售其股票时收取溢价以控制将之出售会有利于买主的公司。其基本理论是，控股股东对占少数股权的股东负有信用义务。这一理论在“多数”股东和“少数”股东间发生利益冲突的情况下是有价值的。但在普通接管情况下，以下规则不但对“少数”股东无益反而会对他们有害：通过削弱控股股东出售其控制权的积极性而阻止公司财产向能更有效使用它们而有利于全部股东的人手中重新配置。
另一个问题是，预期的被接管公司会采取使接管人承受更高成本的手段以阻止接管。例如，契约中保证经理取得过高的解雇费以作为接管的条件（即所谓的“黄金降落伞”，the
goldenparachute）和“投毒”（Poison
Pills）。“投毒”是这样一种阴谋：每一股东依其股数收到一份公司发放的认股证书，认股证书规定在公司要被收购的情况下股东有权以证书固定的价格向认购企业出售其股票，而这种股票的价格往往要高出其现时市价好几倍。如果股权收购者有足够的财富进行收购，那么就不会有什么问题，因为每一股东都乐意将其股票（以及其认股证书）出售给认股企业。但从发价人角度看，最佳的股权收购当然不是能吸引所有股东的；那是一种过于昂贵的股权收购。最佳股权收购的目标应是将价格定在能使勉强过半数的股东出售其股票的水平上。由于这样已使之取得控股权，所以股权收购人然后就将买下全部的剩余股票（假设他不想为“少数”股东所困扰）——但其价格却是很低的，因为“少数”股东已别无选择。这种价格上的差额就是前面提及的控股权的溢价。双重股权收购实际上降低了股票出售价格，因为股东们会相互竞争在第一轮中以更高的价格出售其股票，从中取得控股权出售的溢价。“投毒”是一种对双重股票收购进行矫正的方法，它迫使购方公司以比第一轮更高的价格全面买下第二轮股票，从而极大地降低了购买人的预期收益。
与“投毒”相比，“黄金降落伞”不太容易引起人们明确的非议。由接管引起的对高额解雇金的保证会使接管花费更高的成本，但它也减弱了经理人员拒绝接管人要求的激励，这两种效果可能会相互抵消。
像“投毒”这样的反接管方法被认为应存在的理由是，促进股东间的平等、使股权收购者改善其发价和矫正市场对股票的过低估价。这些辩护理由是难以令人信服的（从下一章将要讨论的有效市场论点看，最后一项理由尤其如此）。它们的主要作用是为了阻止股权收购，而且一些研究已经表明：当股权收购计划失败时，被收购公司的全部股东将因此遭受损失。
而且反接管的措施还要求批准现今的董事会要由非经理人员董事占多数。他们的行为会不利于公司的利益吗？这完全是有可能的。总之，由于公司的接管会使他很可能失去其董事会的职位并损失可观的收入，所以他们是与公司有利益冲突的。股东董事在公司继续独立上存在的利害关系就更大了。更为令人迷惑的是，为什么股东会赞同反接管对策，而这样的对策只有在大多数股东和大多数董事都同意的情况下才能成立并得以接受。
如果发现反接管计划无益于股东的研究，那么这就表明了公司管理权的市场运行不良并且其失灵已成为一个严重的问题。如果经理人员经常反对有利于股东最高利益的接管，在许多大公司里就肯定不存在经理人员和股东间的利益冲突吗？并非必然。我们必须要问的是，被接管公司的经理人员的态度应该是怎么样的呢？经理部门应在第一个接管要约提出时通知股东，还是应该设法拖延承诺以希望激发接管投标人之间的竞争从而将股票出售给出价最高的投标人呢？在一个普通市场中，要求卖方承诺第一个要约的规则是不合理的；而当不要求个人股东承诺股权收购要约时，他就可能缺乏经理部门拥有的信息以致无法认识到他在拒绝这一要约时会提出更高价格要约的希望。
但是，公司管理权市场不是一个普通的市场，因为如果经理人员具有企业特定的人力资本而感觉到接管投标会有害于他们的工作，那么经理人员和股东之间就存在着明显的利益冲突。他们可能会设法准备一次拍卖以希望通过拖延而击败所有的接管投标。或者是，他可能完全希望；通过减少对公司估价不足的信息的收益（而拍卖正是通过阻止最初要约人取得达到其目标的明确机会并允许后继要约人搭乘最初要约人信息调查的便车而达到这一目的的），拍卖的预期会减低接管要约一次性成功的可能性。但是，最近提出的证据是，抵制股权收购而稍晚被接管的公司要比不拒绝的公司处境好，但一旦它们抵制成功，那么处境就会更糟。这一证据表明，利益冲突问题并没有想象的那么严重。即使有些抵制接管的公司过于坚持而使之不但没有取得更高的溢价（如果以上证据是正确的话，那么这应是它的目的）反而最终使公司无法被接管，但抵制的预期收益还是存在的。
14.8公司排挤和竞争松弛
依照特拉华公司法（the Delaware Corporation
Law）的规定，“多数”股东可以在不必要表明其行为的商业意图的情况下强制“少数”股东向公司出售其股票。由于其股票价值是经过法院评估的，所以“少数”股东可能对“多数”股东提出的发价表示满意，从而“多数”股东在实际上就对“少数”股东的股票拥有绝对的优先支配权。是否应允许这种强制性转让？这部分取决于是否存在着任何“多数”股东排挤“少数”股东的合理基础。看来这种基础是存在的。如果公司股票为人们私下持有而不是依证券法登记并在一个有组织的交易所进行交易，从而使之受制于过度的政府管制和证券交易所管制，这样，公司财产的价格可能会更高。不仅遵从这些管制需要高昂的成本并产生了法律风险，而且它们使企业难以在秘密状况下进行营业，这就使企业无法从某些商业机会中得益。而且，非公开化可以使所有权和管理权之间的联合更为密切，从而可以降低代理成本。如果“多数”股东由此作出这阵的决定：如果公司转向非公众持股比，其原来公开交易的公司就会价值更大，这样，他就必须说服大多数的其他股东放弃其股票。（依照假定）由于秘密状况下的公司比公开状况下的公司更有价值，所以这可能是一种易于达成协议的谈判。但特别是在“多数”股东人数很多的情况下，就会出现一种已广为读者所知的严重的互不让步问题。
对排挤的关心与以下流行的观点有关：各州通过起草向债权人和某些（或全部）股东提供不适当保护的公司章程而吸引公司进入其境内，而特拉华——大约有40％在纽约证券交易所上市的公司的法人所在地是在该州——已通过严重放松其公司法的要求而赢得了这场竞争。长期以来，一直有人提议要求全国最大的公司依统一的联邦公司法组成法人以消除这种竞争。然而，“少数”股东自身仍可能受害于使之获得反对排挤权的规定，因为该规定可能会使公司——股东也同样——难以取得非公众持股造成的更大收益。
而且，理性的公司不可能在不为债权人或股东提供保护的州注册登记。因为如果它们在那种州注册登记，那么它们就必须向债权人支付很高利息（或必须在借贷契约中就详尽的保护条款达成协议），这样它们就很难吸引其股票投资者。一家想由公众持股但只向其投资公众提供少量公开发行股票的私人公司也不希望自己为不公正对待“少数”股东的排挤规定所影响。可能成为股东的人们会认识到，由于公司中的“少数”股东会碰到实力强大的“多数”股东，从而使他们很容易被排挤，所以他们就不愿意在一家可能会无赔偿没收其投资的公司中进行其投资。
是否可能存在着一个更为有力的结论呢？各州间吸引公司的竞争将会使公司法规则最佳化。而具有优先权的联邦公司法就不具备类似的最佳性推断（为什么？）。
14.9内幕交易和中间商酬金问题
内幕交易（insider
trading）——这种交易是这样进行的，公司的经理或其他知情人（insider）用还没有向其他股东或外界公开的重要信息来对其公司股票进行交易，以此获取利润——是被作为对股东的诈欺而禁止的。这种禁令已受到了攻击，其理由是：内幕交易仍是一种潜在的重要激励手段。然而，当这种观点适用于购股选择权（stock
option）时就更具说服力了，因为购股选择权产生了真正的经理和股东间的共同体并使管理报酬能达到公司利润率函数的有效程度。内幕交易并没有造成如此有效的管理。无论信息是否对公司前景有利，它总是提供了可靠的信息。人们可以设想出这样的情况，经理人员可能会积极采取措施加速其企业的转让，但其社会成本也许是相当大的。反对内幕交易并不只是禁止基于内部信息的卖空（sell
short）。经理人员会积极地控制公司信息的泄露，在某种意义上是为了使企业股票价格在短期内急剧上扬。他们的精力没有用于旨在使企业现时价值最大化的企业管理上，而只是用于旨在使企业股票灵活性最大化的企业公开性管理上。
虽然这也许不完全是一件坏事。重提前面的一种观点，拥有企业特定人力资本的经理可能是厌恶风险的，但持有多样化有价证券组合的股东就可能是风险中立的或甚至是偏好风险的。允许他进行内幕交易就会鼓励他冒险。对禁止内幕交易的另一反对意见是，它减低了股票市场的效率；知情人购买或出售的决定提供了能使股票得到正确的重新评估的有关企业前景的信息。但这一优势必然为效率损失所抵消，而这种效率损失是由于经理隐蔽信息或发布错误信息而造成的，因为一旦允许内幕交易，那么他们就会有更高的积极性去这么做。
实施反内幕交易规则的成本是很高的。不仅像知情人和内部信息这样的概念是含糊不清的，而且存在着大量的可以规避这一规则的方法。例如，在不同公司中的知情人常常对其各自的信息进行相互交易。这一漏洞是很难堵上的——除非我们禁止知情人和其家庭成员买卖任何公司的股票。还有一个问题是，人们可以不进行在没有信息的条件下也能使交易伙伴受益的交易，而受益于内部信息。这一问题是法律所无法解决的。
这些问题和一个更为基本的问题（内幕交易本来就是易于隐瞒的），可以解释公司很少设法阻止这种事端而将这一功能留予公共管制的原因。否则，它们的无所作为将是内幕交易有效率的有力证据。但如果它被发现的几率太低而不得不采用严厉的刑罚——私人公司不能用它（参见4.10）——来阻止这种行为，那么公司阻止这种行为就不可能有利。
14．10经理的自由处理权和公司的社会责任
如果不存在产品市场的竞争，没有公司管理权的市场，没有董事和股东的支配权，也没有法律的诚实信用义务，那么公司经理就只受公司利润最大化的制约了。由此，他们就可以通过各种手段将其自身效用最大化。例如，将公司全部的净收入作为他们的薪金，或还会对公司进行清算后将其财产作为自己的奖金来分配。没有任何人会将公司经理看得如此不受约束而任意作为，但有些经济学家相信，公众持股大公司中的经理只受到微弱的制约，而且他们事实上的确也选择像销量、增长或比利润最大化更能使其个人效用最大比的个人权力这样的准则来经营公司。但这些标准的确与利润有区别吗？假设经理人员想将公司的产品销量增长最大化。为了迅速地使之增长，企业就必须需要本期经营的大量现金或从资本市场获得资金。为了达成其中的任何一个目的，它就需要有大量的本期或预期利润。这样，增长最大化就自然地与利润最大化混成一体了。现在需要讨论的是作为最大化标准的经理个人权力。权力最大的公司总经理是管理最有利可图的企业的总经理。他最不可能遭到股东的批评，而且会将接管的威胁置之度外。另外，大量的利润产生自他能用于经营其他事业的资本（而且可以依有利的条件取得另外的资本）。关于现代公司是否真正是利润最大化者这种争议可能是没有任何现实意义的。
当有些人批评现代公司没有竭尽全力使利润最大化时，其他人却批评它将利润最大化作为其唯一的目标。长期以来，公司一直对慈善捐款。那么，为什么它们不该将其收入的一部分用于像控制污染或培训落后少数民族成员这样的其他社会需求呢？但慈善捐款并不是一种强有力的惯例；尤其当它们在公司的工厂或总部所在地捐款时更是如此。它们通常能被股东看作是合理和有效的广告或公共关系支出。
对较大公司在其利润最大化之外还要承担社会目标的可行性和恰当性的探究，是有其经济学上的理由的。在竞争市场中，长期为了利润之外的任何其他目标而经营将导致企业萎缩，甚至非常有可能破产。将其利润用于污染控制的企业就只有向其顾客收取更高的价格才能补偿其损失。顾客当他们作为顾客而言就不会从这样的支出中得益；更准确地说，只有当顾客从一竞争企业处购买低价产品时他们才能从这些支出中得益。由此，企业就不得不完全在其利润中支付污染控制费用。但从经济学意义上看，除了作为一个不确定性（股东作为公司收入超过其成本的任何数额的剩余权利主张人）的短期结果外，竞争市场中不会存在任何公司利润。在长期情况下，竞争市场中的会计利润与吸引和保留资本的成本趋于相等。
如果这些利润下降，那么这企业在最后就完全有可能被逐出市场。当然，如果它在本期产量的情况下还像平常那样使边际成本曲线上抬，那么就可能通过减少产量而继续经营一段时间——但也不会是永久的。当其产量下降时，它在生产中使用的稀缺资源（土地、技术等）的所有者就不可能取得相当于他在其他地方所取得的收益，因为买方垄断不太可能是一种长期的策略（参见10．9）。唯一的例外只是，如果这些资源的所有者（他可能是企业的股东）是一些从企业的社会责任中获得效用的利他主义者。这种情况如何才是可能的呢？
即使在垄断市场中，公司社会责任的前景也好不到哪里去。如果企业没有竞争对手，它将可能将其一部分污染控制设备的成本转嫁到顾客身上，但也只是一部分成本。正如图14．1中所示的那样，它的利润将会下降。就局外企业而言，其结果是垄断利润的减损（从ABCD到EFGH）。但对股东而言，那却是一种损失。因为股票的价格等于其股票预期未来收入的现价。如果企业对某一特定水平的连续垄断利润的预期拥有垄断权，那么其股票价格就会高于预期利润水平较低情况下的股票价格。假设企业决定承担本来没有预期的污染控制成本，其预期未来收入就会下降，从而也使股票价格下跌。这在股东看来就是一种损失。在通常情况下，他既不知道、也不在乎公司是否拥有垄断利润。他所关心的只是他手中股票的价值已经下跌了。经理人员无论如何也不愿意看到有这样的结果落到股东身上。
另一个需要考虑的因素是，如果存在着使自己变成垄断者或保持垄断权的竞争，垄断者就可能没有垄断利润，从而也就无法以之支付额外成本。图14．1中的ABCD区域代表的可能不是垄断利润，而是取得垄断利润的固定成本。在这种情况下，任何缩小那一区域的行为都将会置企业于破产的危险境地之中（参见9．3）。
我们应为公司缺乏社会责任积极性（不论及法律强制的责任）而感到伤心吗？也许不应该。试图以最低成本为市场生产而又改良社会的经理最终可能将一事无成。而且，公司社会责任的成本会在很大程度上以提高产品价格的形式（这是一种递减式的税收）由消费者来承担。最后，公司履行社会责任会降低股东自己履行社会责任的能力；而相反，公司利润最大化却可以增加股东的财富，股东可以以这种资源来对政治、慈善捐赠等作出贡献。
14．11法人犯罪
公司社会责任的一个重要问题是，公司应永远遵守法律还是只有在违法的预期惩罚成本超过预期收益的情况下才遵守法律。如果预期惩罚成本被规定在一个有效率的水平上，那么问题本身就作出了回答，即公司只有在违反法律有效率时才这么做。如果惩罚成本过低，那么公司就进入了一个伦理上的窘境。如果我们假设公司的责任不是修正政治法律制度的缺陷而是使利润最大化，那么公司摆脱这一困境的方法就是继续违法。要注意的是，如果它用伦理方法解决这一问题，那么就会产生一个恰恰不道德的结果：使公司的资源集中到最不道德的商人手中。
所有这些则作出了这样一个假设：公司应对其经理和其他职员的犯罪行为承担责任。这一假设已不时为人们所怀疑。请回忆一下，侵权法中严格责任的一个重要原则就是委托人负责制：无论是否是个人过错，只要雇员在其工作范围内所造成的侵权，雇主都要负责任。由于雇员通常无法支付法院裁定的巨额损害赔偿，所以侵权责任不会对其激励发生什么影响。如果雇主也负责任，对他的激励就会有很大的影响——他就会在雇佣、监督和必要时解雇职员方面更为谨慎。由于刑法并不主要依靠经济制裁，由于对雇主施加刑事制裁会与侵权制裁重复，特别是由于刑事制裁的沉重性会导致过度的谨慎，所以，刑法不承认雇主责任制是毫不奇怪的。
但有一个重要的例外是，公司的刑事责任。如果一犯罪行为（至少在公司方面而言，明显地）是在董事或经理那一层次上进行的，那么公司就应对此负有刑事责任。这就意味着股东将承受罚金的负担，他们与实际上从事这一活动的雇主有类似之处。由于公司只能被处以罚金，由于公司不是风险中立就是比个人较少厌恶风险，又由于对公司的惩罚很少或根本不带有耻辱（公司只有通过个人才能运营，而这些个人是在不断流动中的），所以对公司进行处罚的成本就低于对个人进行处罚的成本，也不太会有引起雇主在雇佣、监督和解雇董事（和通过董事委员会雇佣、监督和解雇经理性雇员）时过度谨慎的危险。在这些情况下，法人刑事责任（corporatecriminalliability）可能会有净收益。首先假定公司经理是股东的完全代理人，那么来自犯罪活动的任何收入都落入股东的手中。于是，如果股东对经理的犯罪行为不承担任何责任，他们就会设法雇佣愿意为公司利益而犯罪的经理。当然，股东必须对经理的预期刑事制裁成本进行赔偿，但如果刑事制裁的严厉程度像第7章强调的那样受到限定，那么股东们完全有能力进行赔偿，并且可以得益于公司犯罪活动。现在要假设的是，经理并不是公司的完全代理人，而且事实上他们利用公司的职务从事犯罪活动只是为了使自己发财。情况仍然是这样的，既然公司已向他们提供了他们正在利用的各种便利，那么公司的所有人就应有积极性更为认真地选择和监督其经理人员。
公司刑事责任的真正迷惑之处也许是，为什么它必须是刑事责任。刑法的全部理论基础就是侵权损害赔偿数额有时因过大而难以征收，那么我们如何才能使之成为只受经济处罚的实体中的一个要素呢？但公司的偿付能力也不是无限的，而且刑法的两种基本方法即使对只有非耻辱性罚金才能处罚的实体也是完全适用的——用公共资源将处罚几率提至一定的高度以使逃避犯罪责任的努力无效；惩罚掠夺性行为以降低犯罪的预期净收益。
但由于对公司的刑事制裁纯粹是经济性的，所以人们就很难弄清楚为什么公司应受到刑事诉讼的严格程序保护。因为我们将在第21章中理解到，这些保护措施只有在以下假设中才是在经济学上有道理的：刑事制裁不仅将财产从罪犯转移到国家，而且也造成了很严重的成本。
14.12非公众持股公司
到目前为止，我们强调的只是其股票为公众持有的大公司，即公众持股公司（public held
corporation）。但美国的大多数企业却是非公众持股公司（closely held
corporation）。非公众持股公司的股东很少，大部分甚至全部股东在经理部门任职，其证券不进行公开交易，而且往往是根本不可出售的。除了特定的递减征税有利条件外，成立非公众持股公司的主要动机是为了能永久生存并取得有限责任（虽然主要债权人常常要求主要债务人个人为公司债务提供担保）。
虽然我们讨论的许多与公众持股公司有关的问题并没有使非公众持股公司受累，但它有其自身的经济问题，首先是双边垄断问题。假设由三个人组成一个公司生产计算机软件，其中每人持有公司三分之一的普通股。如果他们中有一个人后来想离开那个企业，那么他很可能无法将其股票出售给他人而只能转让给其同伙股东（因为任何购买其股票的陌生人会害怕受到其他两人的联合攻击）；由于这样他们已在经济上完全支配了他，所以这两人就可能在收购其股票时支付很低的价格。解决这一问题的办法是，在公司初建时达成一个清购协议。但现在我们要进一步假设的是，公司为了求得更多的资本而想向第四人出售一些股票。这就会产生这样一个问题：匀减谁的股权以使新股东进入呢？现存的每一股东自然都会在这一问题上踌躇不前，以免损失自己的利益。
这些问题也许很容易为多数人规则所解决。但尤其在有选举权的人数很少的情况下，多数人规则可能是很不可靠的。如果像我们前面所假设的那样，非公众持股公司中的两个人企图联合攻击第三个人，那么第三个人就会努力使其中的一个人脱离那一支配着公司的二人联合体。所有这些都会产生很高的谈判成本和初创时的很大不确定性。一种可行的解决方法是，对将会改变公司结构的交易采取一致同意规则处理。当然，这又使双边垄断问题变得更为严重。
法律可以做而且确实已普遍地做了的一件事就是，允许非公众持股公司的创立人非常自由地违反作为标准形式契约的州公司法——即让公司创办人以大公司不可行的办法各自进行他们的交易，大公司中的股东不可能对公司事务提出很有意义的建议，其部分原因是股东与公司的利害关系太小，而他们对公司管理进行非常详细具体的研究的成本就无法得到补偿。法律承认的另一种可能性是，如果出现了一种使公司运营陷入瘫痪的僵局，那么就允许股东请求解散公司。如果公司解散会使其财产价值下降，那么这样的预期就会使股东尽极大的努力进行商谈而摆脱困境。当然，正如离婚一样——非公众持股公司与之在经济上有相似之处——很重要的是，解散请求权的授予是以对其他股东进行适当补偿为条件的。否则，解散请求权就会变成任何因解散损失最少的股东进行讨价还价的资本。
考虑一下拉多姆一案（In le Radom ＆ Neidorff，Inc．）中的这一联系。拉多姆和其内弟有一家经营得很成功的企业，他们两人是其仅有的平分股东。拉多姆内弟死亡后由内弟的妻子（即拉多姆的姐姐）继承了其股份。但拉多姆和其姐姐相处不和。虽然公司规则要求两人共同在支票上签字，但她却以他开支了过多的薪水为理由而拒绝在薪水支票上签字。即使公司的赢利状况很好，两股东之间的这种僵局也会使之难以宣布红利，或甚至无法清偿其债务。拉多姆请求解散公司，但法院却拒绝认可。
如果法院认可了拉多姆的请求，那么其结果就可能是有效地剥夺了他姐姐的利益，因为拉多姆作为一个任职合伙人可以很快地在新的公司名称下继续其业务。这就像允许一个刚由妻子资助其完成医学院学业的男人与其妻子进行单方面离婚一样（参见5．3）。法院可能会向拉多姆提出公司解散的条件，即由拉多姆向其姐支付公司一半股份的现行价值，而不是仅仅与其姐姐平分公司的有形资产。但也许否决请求也能达到同样的目的，因为这就迫使（我们不清楚有多大效率）拉多姆对其姐姐的股份提供更高的价格。
这一分析为以下规则提供了一条理由吗？规则是，任何合伙人的死亡都可以成为合伙解散的理由。
14.13再论公用事业管制
本章和本书中对债务、自有资本这样的术语的运用已使我们对其法律含义有了严谨的理解；但这样做会使我们对有意义的经济问题的理解变得模糊不清。我们可以以在第12章中讨论的公用事业为例。在形式上，它是一个传统的拥有股东和债券持有人的公司。但就其成功地进行将公用事业公司定价置于略高于成本的基础上的管制而言，它改变了企业内部的经济关系。股东不再是剩余权利主张人了。公司财产的变化不是被记入股票之中，而只是被记入其产品或服务的价格之中。所以，真正的自有资本持有人就是消费者。这表明了反对略高于成本的定价的基本经济学意见。由于消费者没有投票权和不能出售其股票，所以他的地位比监督经理部门的股东还差；但在成本-附加的定价制度中，消费者是唯一的有点积极性去监督经理部门的人，除此之外就不得不由长期债权人监视其债务人了。
从受管制企业开始，我们转而注目于非公司性经济组织的领域——工会、政府机构、合营企业和慈善基金。所有这些组织都可以在本章的一般经济理论框架中得到分析，但本书由于种种原因不可能对它们进行全面的论述，而只在18．4和23．3中对慈善基金和行政机构分别作了阐述。